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华盛顿 — 今年5月，美国三大信用评级总司之一的穆迪公司(Moody’s)近20年来首次下调了中国的信用评级。穆迪表示，降级反映穆迪对未来中期中国偿还债务实力削弱的预期，表现在债务占经济比例的稳步上升和经济增速的放缓。不过，也有一些经济学家认为，中国的债务水平虽然增速很快，也的确给经济的长期健康带来风险，但这些债务主要存在于国有领域，政府仍有能力在关键时刻出手防止危机的爆发，而且监管部门也开始采取措施抑制债务的高速膨胀。

在穆迪5月24日把中国的信用评级从Aa3下调到A1几个小时后，中国政府就批评穆迪的做法是不了解中国的法律和金融制度，低估了中国调整经济结构、实现经济可持续增长的潜力。

穆迪公司宏观经济理事会主席艾琳娜·达格尔(Elena Duggar)说：“下调评级反映我们对中国财政实力中期内将削弱的预期，体现在整个经济体内债务水平的攀升和经济增速的放缓，大环境是中国人口结构的变迁（老龄化）和生产力的增幅较小。”

中国的债务问题缘起于2008年的全球金融危机。当年，中国政府为应对金融危机，推出了4万亿元人民币的刺激计划，各大商业银行开闸放水，引发一轮巨额支出狂潮。各地方政府和国有企业获得大笔贷款。这种以借贷维持的增长一直持续到现在。

穆迪公司的达格尔表示，中国目前非金融领域的债务水平已经超过美国、德国和韩国，但真正令人担忧的并非债务水平，而是债务增速过快。她说：“非金融债务占GDP的比例已经从2010年的181%上升到2016年的256%，也就是说六年翻了一番。”

从宏观经济角度，信贷对提升投资和推动GDP增长的有效性将会持续下降。达格尔表示，按照目前的模式，如果中国要把经济增速维持在6-6.5%的范围里，那么再过三到四年，中国债务占GDP的比例就会超过全球任何经济体。

在穆迪下调中国信用评级后不久，国际货币基金组织(IMF)也在本月敦促中国政府深化改革，改变当前过度依赖政府主导的投资和举债维持的经济增长模式。IMF 6月14日发表的声明说，虽然中国采取了措施，降低了企业债务增速，也去除了部分过剩产能，但仍需加速推进改革，近期的工作重点应是处理金融部门的风险。

不过，知名中国经济专家、华盛顿智库彼得森国际经济研究所高级研究员尼古拉斯·拉迪(Nicholas R. Lardy)认为，如果仅从债务总量来看，中国的债务水平当然是很高的，但是中国的债务大多发生在政府和国企。

他说：“如果把中国的债务拆开来看，我们会发现工业领域国有企业的杠杆率上升了很多，但私有企业的杠杆率却有所下降。笼统的看债务比例会有一定的误导性。我们具体研究中国的债务问题时就会发现，债务主要集中在国有企业。”

拉迪表示，过去几年里，家庭债务在中国债务问题中开始扮演越来越重要的角色。2016年，中国金融体系新增放贷的50%是用于家庭贷款，而这一比例在两三年前为25%。

“中国的债务组成结构发生了巨大变化，家庭变得更为重要。但至少在我看来，中国家庭的债务并不可怕。虽然中国的家庭债务水平增长迅速，但在2016年其规模仅为可支配收入的75%。相比之下，美国在金融危机前的比例为140%。”他说。

中国家庭债务主要是用于房贷。一方面，中国的银行对房屋抵押贷款的要求很高，贷款者往往要支付很高比例的首付（通常为房价的30%甚至更高），因此贷款金额与房产价值的比例较低。这些因素使得家庭债务引发债务危机的可能性不高。

反观国企领域，彼得森国际经济研究所的拉迪认为，中国债务问题最为严重的国有企业状况已经在2015年触底反弹，2016年国企利润比2015年提高了8%，今年有望进一步提升。他说：“2015年对中国国企来说是一个完全的灾难，国企的利润与上年相比下滑了22%，那个时候其实倒是降低中国信用评级的更好时机。”

已有分析认为，中国的大部分债务都发生在广义的国有体系内，包括政府和国有企业。这就给政府很大的腾挪债务的空间。麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊在金融时报中文网上撰文称，几年前一些机构预言中国地方债务危机将爆发，但最终落空。其主要原因就是中央政府通过地方债置换，将地方政府债务转为中央政府债务。

作者也认为，中国债务危机一直没有爆发的另一个因素在于中国经济大体上仍保持了中高速的增长。多年来，关于房地产泡沫的预警一直不断，但房地产市场崩盘的情况却从未发生。文章说，“甚至今天上海的房价是不是泡沫，最关键的因素还是未来的收入增长速度。”

尽管如此，中国的最高决策者们显然也意识到中国庞大的企业债务给未来中国经济中长期的健康稳定构成巨大风险和潜在威胁。今年4月，中共总书记习近平主持中央政治局集体学习金融安全，并提出要加强金融监管，采取措施处置金融风险，控制增量，积极处理存量，显示北京正致力于控制债务扩张过快的问题。

穆迪公司的经济学家达格尔指出，控制信贷必将影响经济增长，北京必须从二者之间找到一个平衡点。

“问题是，在中国，领导人必须要在维持经济的高速增长以维持社会、经济稳定和给国有企业去杠杆之间找到一个平衡，”她说，“在正常经济情况下，如果你去杠杆太快的话，经济增长势必受到影响。”